仍以当铺为例，如果你为了借钱而把传家宝抵押给当铺，同时约定赎当期限为三天。而当铺老板要求在此期间，他有权把你的传家宝再去抵押给别人，你多半会心生疑虑，担心三天后当你想赎回传家宝时，东西可能并不在当铺手中。事实上，当铺老板的确将你的宝贝转抵押给了城里的张家大户，而张家大户又再次转抵押给了李家钱庄。在正常的情况下，当铺、张家大户和李家钱庄都是有信誉和有家底的豪强大户，站着房子躺着地，一般不会违约。但如果经济大势不妙，他们的生意也将陷入连环债务的困境而难以自拔，只要其中任何一家出了问题，你都可能拿不回传家宝了。

随着转抵押链条的延长，违约风险将呈几何级数膨胀，金融系统将脆弱得如同一层蝉翼，甚至一只蝴蝶轻轻地扇动一下翅膀，就能折断链条上最脆弱的一环，从而引发大规模的违约和金融体系发生内爆。

无论是传统银行的部分准备金制度，还是当今影子银行的回购抵押链条，其本质都是在玩几个瓶子一个盖的游戏，金融杂技师们越玩胆子越大，旁边看热闹的人们下的赌注也越来越高，直到瓶子实在太多，瓶盖一不留神落了地，大家一起作鸟兽散。

2008年发生的正是这样一幕。

美国的金融监管者们当然明白金融杂技的实质，因此将一级交易商的转抵押规模做了限制，规定转抵押的上限不能超过其客户负债总额的140%，也就是将影子货币的放大乘数限定为1.4倍。

不过，英国人却不这么保守。为了赢得更多的金融市场份额，英国和欧盟对回购的转抵押的次数均没有法律上的限制。

华尔街的赌徒们既然在美国难以施展手脚，英国自然成为超级赌徒进行回购转抵押的天堂。

基金经理们大批涌向华尔街的一级做市商，要求进行回购融资，一级交易商中玩得最野蛮的就是雷曼。雷曼向赌徒们提供的回购融资成本最低，来的都是客，玩的就是High。雷曼向赌徒们事先交代，你们押在我这里的债券，我要转抵押到伦敦去，根据英国法律，你们债券的所有权需要暂时委托给我。伦敦鼓励大家赌，这样你们的借钱成本最低，玩得最开心，只要大家信得过我雷曼兄弟，我保证大家的债券到时物归原主，绝对安全！

雷曼是谁啊？那是华尔街最大的“当铺”之一，百年老店，信誉昭昭，是一位能玩三十个瓶子一个盖的超高难度杂技，而且从未失手的金融魔术高手，赌徒们怀疑谁也不会怀疑雷曼会倒闭。于是，赌徒们纷纷押上自己的债券资产，而雷曼则将这些债券库存封装好，大批运往雷曼在伦敦的分号。

2008年，雷曼居然破产了！

这是谁都不可能事先想到的。赌徒们急了，他们抵押给雷曼的债券资产一下子没了着落。在破产清偿过程中，大家首先必须搞明白自己的资产究竟在谁手上，这可不是一件简单的事。如果资产托管在美国，问题要简单很多，美国的法律对托管资产的保护更明确，拿回资产不是问题。但是，雷曼已经将客户们的资产转移到伦敦的“雷曼兄弟国际（欧洲）”（LBIE）分号去了，而英国的资产托管保护法律与美国非常不同。

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赌徒们悔得肠子都青了，当初为了回购利息能便宜一点点，轻信了雷曼兄弟，自愿放弃了资产转移海外后的所有权，结果丧失了美国法律的保护。伦敦那边则认为这些赌徒已经与他们的资产没有任何法律关系，破产清偿后的资产分配是按照有资产抵押和无资产抵押来排债主的优先顺序，他们现在只能算是普通的无资产抵押债主，雷曼伦敦分号砸锅卖铁之后，首先偿还有资产抵押的人，最后剩下的破烂才由普通债主去捡，如果还剩下些桌椅板凳的话，那已经算是万幸了。赌徒们立刻陷入叫天天不应、叫地地不灵的抓狂境地。

经过这场浩劫，赌徒们痛定思痛，他们再也不敢相信一级交易商的信誉了。雷曼都能趴下，谁又敢说自己绝对安全？他们以前从不在意与一级交易商的回购协议细节，只关心回购利息是否足够优惠，而华尔街和欧洲的回购协议并没有一个行业统一的模板，各大交易商都是各吹各的号，各唱各的调，对转抵押的约定更无一定之规，雷曼破产使所有人都心惊肉跳。赌徒们开始逐字逐句地与交易商们掰扯条件，例如对转抵押加以限制，要求交易商开设专门的托管账户等。

专设账户能保证客户的资产安全吗？金融魔术师们不禁莞尔，客户们忘了魔术师的专业就是把别人的钱“变”到自己口袋里。